外汇占款前景不甚明朗 紧缩可能仍将持续

　　⊙上海证券 胡月晓 ○编辑 杨刚

　　货币政策取向上数量工具优先

　　在上月央行上调存款准备金率时,我们认为未来货币当局“冲销”的压力大为下降,继续上调准备金的必要性在下降。但在商业银行体系放贷冲动丝毫没有缩减的情况下,央行上周仍然祭出了准备金调整这一调控银行放贷行为的最有效武器。在商业银行风险管理能力受到普遍怀疑的情况下,数量控制确实是比利率控制更有效的调控工具。客观存在的“逆向选择”和“信贷分配”的银行经营行为特征,使得升息不可避免地会增加宏观金融稳定性的风险。

　　外汇占款前景不确定性仍存

　　事隔一个月央行再次上调准备金率,表明其仍然感受到了强大的货币对冲压力。导致基础货币被动投放的外汇占款,来源有三:金融与资本项下的流入、顺差、热钱。从各种数据看,热钱流入规模实际有限;顺差当前则正处低位,将来也不会有超预期增长的可能;金融和资本项下的流入规模则由于数据不透明,很难及时跟踪,按照过往数据看,虽然该项下的资本流动规模波动较大,但还是有章可循的。我们认为,伴随发达国家货币退出前景的确定性逐步增加,资金回流美国等发达国家现象可能出现,2011年金融和资本项下的资本流入不会再现2009年的盛况。

　　估计未来外来占款前景的另一不确定性在于,中国推行贸易项人民币结算的进展程度。目前我国人民币跨境贸易结算90%以上集中在进口方面,进口采用人民币结算,减少了购汇需求,因此减少了中国的外汇支付,导致同样顺差水平下售汇减少,从而导致在同样的国际收支规模下外汇储备增加数的上升。目前,有关部门对推进人民币的跨境贸易结算是不遗余力的。但从对冲货币投放的角度,人民币国际化的努力,在短期上增加了央行货币“冲销”的压力。由于人民币结算规模的数据来源缺乏,这一信息也较为不透明,我们估计2011年因人民币贸易结算会带来外汇占款增量1000亿美金引上,完全对冲的话需要额外上调准备金率两次。

　　公开市场仍未能充当货币回收场所

　　虽然面临较大的外汇占款对冲压力,但回收货币的重任却完全依赖准备金率调整。西方国家常用的货币数量调节工具公开市场操作,在中国基本处于单向投放货币状态。公开市场的发展阶段特征,决定了中国的公开市场操作只能是除了在有限的月份起了回收货币功能外,整体上仍然处于投放货币阶段。从历史上看,除了2009年的4季度和2010年上半年,公开市场操作起了回收货币功能外,其他时期都处于货币投放阶段。

　　货币紧缩仍将持续

　　从现有情况看,价格走势在当前的高位状态将持续运行;经过前两年的货币“大放水”,中国的经济体系显然已是过度货币化。具体表现为,资产泡沫盛行,在供求平衡的情况下通货膨胀压力仍然不断上升。

　　逆转货币过度深化的状态,需要找到消化现存过多货币的方法,这当然是一项长期性的任务。但是,控制通胀需要在短时间内见到效果。能够兼顾长远和短期效果的货币政策,只能是数量型的工具手段。